港股市场再度上演一场极具戏剧性的“蛇吞象”资本大戏。
近日，主营皮革时装的中联发展控股（下称：中联发展）公告宣布，拟作价最高90亿港元收购国内功率半导体领军企业龙腾半导体最多100%股权。
这宗交易因巨额价差与业务鸿沟引发市场震动。一方是营收萎缩，亟待优质资产注入以挽救上市公司平台的“壳”公司；另一方则是身处高景气赛道、技术领先但IPO告败的半导体新星。
它们的结合，折射出当前资本市场的结构性趋势：在IPO审核趋严、市场波动加剧的背景下，部分硬科技企业正转而通过“借壳”这一传统路径，寻求更快捷的资本化通道。
而对传统行业的“壳”公司而言，拥抱硬科技已成为其实现资产价值重估的优质路径。
然而，这场备受瞩目的联姻目前仅处于不具法律约束力的谅解备忘录阶段。从意向书到最终落地，双方仍需跨越尽职调查、资产估值博弈、交易对价设计及监管审批等多重关键关卡。
“脱胎换骨”式转型
作为本次交易的买方及上市平台，中联发展的经营状况揭示了其发起收购的核心动机。
公开资料显示，中联发展业务分散于皮革制品、时装零售等传统领域。最新财报显示，其2024年营收仅为2224.9万港元，同比下滑27%。2023年同期亏损2790.9万港元。
更严峻的是其现金流状况：截至2024年末，其经营活动产生的现金流量净额为-643.9万港元，依靠内生增长实现逆转的可能性已微乎其微。
通过收购一家具有高成长性和市场前景的优质资产，实现“脱胎换骨”式的业务转型，成为其摆脱困境、实现估值重塑的战略选择。
本次收购最引人注目的特点在于其彻底性。公告明确收购比例瞄准“最多100%股权”。这并非简单的财务投资，而是一种旨在取得控制权甚至全盘并购的交易架构。
此举意味着，一旦交易完成，中联发展控股的主营业务属性将发生根本性改变，从原有的皮革时装等传统行业，直接转型为炙手可热的“半导体+集成电路”概念股。
龙腾的“上市捷径”
与中联发展相比，标的方龙腾半导体的硬科技成色与资本化路径同样值得关注。
作为陕西省功率半导体产业链“链主”企业，这家成立于2009年的公司是国内稀缺的掌握超结MOSFET等先进技术的设计企业，其产品广泛覆盖新能源、汽车电子等黄金赛道。
财务数据显示，2018年至2020年，龙腾半导体的营收从8908.63万元增长至1.73亿元，并于2020年实现扭亏为盈，净利润达2452.73万元。2025年前三季度，该公司营收达6.14亿元，净利润为-5869.41万元。该公司人士曾公开表示，2025年公司订单饱满，预计全年同比增长高达300%，增长动能强劲。
然而，这家技术明星的资本化道路并非一帆风顺。2022年，在经历两轮问询后，龙腾半导体主动撤回科创板IPO申请，传统上市路径受阻。
尽管如此，公司发展步伐未停。公开信息显示，该公司分别从2019年到2025年完成多轮融资，投资方包括西投控股等国资背景，以及陕汽集团、山东铁路集团、三元资本等产业背景方。
此次选择与中联发展控股联姻，似乎为龙腾半导体在资本化受挫后的战略抉择。一方面，通过借道港股已上市公司，能够避开复杂的IPO审核流程，更快获得资本平台，为产能扩张和技术研发募集资金。
另一方面，众多机构投资者的退出压力亦是重要考量。参与公司融资的超10家机构中，最早进入的集成电路产业基金和新能源汽车投资基金已设立近十年，退出需求或许也是推动交易的重要动力。
对于龙腾半导体而言，此次交易既是一次利用资本市场实现跨越发展的战略机遇，也是破解机构退出压力、加速产线建设的关键一步。
“老壳”装“新酒”猜想
值得一提的是，目前，双方交易的初步估值区间设定在45亿至90亿港元，跨度巨大。
估值的宽泛区间，反映出交易仍处于非常早期的阶段，最终对价将高度依赖于后续的尽职调查结果、资产质量评估以及复杂的商业谈判。
“如此大的弹性空间通常与交易结构的设计密切相关，可能涉及业绩承诺、对赌条款、分期支付安排等因素。一种可能的方案是分步收购，例如先收购51%的控股权，再根据业绩实现情况分期增持至100%，不同阶段对应不同的估值水平。”行业人士表示。
这场彻底的“脱胎换骨”若成功交易，其价值创造路径清晰可见。
对中联发展而言，龙腾半导体盈利且订单饱满的资产注入，将能扭转上市公司连续亏损的窘境，使其估值逻辑从市盈率为负的困境反转向高成长的科技股看齐。
对龙腾半导体而言，则意味着成功驶上资本快车道，破解产能扩张的资本瓶颈。未来，其亟待建设的8英寸功率半导体器件制造项目可通过增发、配股等再融资工具获得持续输血，实现发展提速。
然而，其描绘的协同愿景能否兑现，取决于三大关键考题的答案：
第一，详尽尽职调查尚未展开。公司真实的盈利能力等关键要素成色将决定最终估值是更接近45亿还是90亿港元。
第二，中联发展现金流亏损已久，如何支付巨额对价？若大量依赖发行股份，将导致现有股东股权被大幅稀释，上市公司控股权会否变更？
第三，并购成功的关键在于整合。管理层如何交融制衡，能否真正理解并驾驭技术密集的新业务？龙腾半导体的核心技术团队如何绑定？产业协同最终必须体现在实打实的订单、收入与利润增长上，而非停留在公告的蓝图里。
这场看似“完美”的置换，其最终答卷不会写在当前的谅解备忘录中，而将深刻印在交易完成后未来数年的公司财报与市场股价走势之上。对于投资者而言，在憧憬价值重估的同时，更需冷静审视后续将逐一揭晓的答案。
（作者：凌晨 编辑：巫燕玲）
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